Markedskommentar april: Stærke regnskaber understøtter aktiemarkedet!

• Måneden gav afkast på 0,5% til 2,1% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere).
• Aktier er uforandret i prissætning ift. obligationer, men resultaterne skal stadig tages med forbehold.
• Massive hjælpepakker, lave renter og likviditets- og lånefaciliteter hjælper stadig økonomien gennem coronakrisen.
• Biden er på vej med en stor infrastruktur plan, CO2 reduktioner og øget skat på de mest formuende amerikanere.
• Store regionale forskelle på coronahåndteringen og flere vacciner bliver bandlyst pga. risiko for blodpropper.
• Flere danske banker strammer skruen for betaling af negative renter for både private og virksomheder på indlån. Optimal Stabil er et oplagt alternativt med lav risiko og et forventet afkast på 3 % p.a. efter omkostninger.
• Vi ser nærmere på, hvordan man handler en investeringsforening via netbank herunder brug af limitkurser.

Fokuspunkter: Udviklingen i coronavirussen, økonomien og virksomhedernes indtjening, stimulipakker og inflations- og renteudviklingen, manglen på mikrochip.

Solide regnskaber, udsigt til yderligere finanspolitiske stimuli, et globalt økonomisk opsving, en ultralempelig pengepolitik, øget risikovillighed og rigelig med likviditet gav endnu en god måned på aktiemarkedet, hvor afkastet blev mellem +0,5% – +2,1% i vores Investin Optimal afdelinger også selvom dollaren faldt over 3 %.

Omkring halvdelen af de store amerikanske virksomheder har nu aflagt regnskab for første kvartal – og det har været særdeles god læsning. Indtjeningsstigningen ligger på hele 46 % efter den gradvise genåbning af økonomierne. Særligt de tunge teknologiaktier har overrasket positivt. Det lover godt for de næste kvartaler, der alt andet lige bør være endnu bedre i takt med at økonomien for alvor kommer i gang. Så det giver øget optimisme blandt investorerne. Samlet har bedringen i virksomhedernes indtjening være bredt baseret, hvilket er positivt for stabiliteten i aktiemarkedet fremadrettet og gør markedet mere robust for et evt. yderligere inflations- og rentechok.

Centralbankerne holder sig helt i ro og fortsætter deres opkøb og lave renter i en længere tid endnu. De er indtil videre upåvirket af de tiltagende inflationsforventninger fra bl.a. råvaremarkedet, der alt andet lige antages at være af midlertidig karakter pga. genåbningen af økonomierne.

Renteudviklingen bliver afgørende for den kommende udvikling på aktiemarkedet. En moderat udvikling vil være positiv, mens en yderligere stigning vil gøre obligationer mere attraktive ift. aktier samtidig med, at den vil udhule værdien af den fremtidige indtjening for specielt tech aktier og aktier indenfor grøn omstilling. Flere eksperter forventer dog, at de længere renter i USA skal yderligere op før det vil lægge en dæmper på aktiemarkedet.

Over de kommende 6-9 måneder vil vi blive klogere på, om inflationsstigningen kun er midlertidig eller mere varige. Umiddelbart tror vi mest på midlertidige effekter, hvorved centralbankerne fortsat vil understøtte markedet med lave renter og obligationsopkøb. Med Biden som præsident vil samhandlen og globaliseringen nok også få et tiltrængt løft efter Trump udprægede protektionisme.

Samme Biden er også ved at lancere en stor infrastrukturplan med fokus på grøn omstilling. Den skal dog alt andet lige finansieres via højere kapitalindkomstskatter for de mest formuende amerikaner, så den har nok en større positiv effekt på økonomien end på aktiemarkedet. Generelt er Bidens første 100 dage gået rigtigt godt, og der er bl.a. kommet godt gang i vaccination af amerikanerne.

Aktiemarkedet har fokus på risikoen for nye mutationer, der kan sænke vaccinationernes effektivitet og trække nedturen i langdrag. Indtil videre ser de brugbare vacciner fra Moderna og Pfizer solide ud og selskaberne ser ud til at kunne modificere vaccinerne efter behov.

Aktiemarkedet har også stor fokus på mangel på mikrochip, der kan påvirke produktionen visse steder negativt, da de anvendes i stor stil i mange værdikæder af produktionen.

Handel i en investeringsforening

Når man handler en investeringsforening, anbefaler vi generelt, at man benytter sig af ”limitkurser”. Det skyldes, at der er en ”market maker (prisstiller)” i de enkelte afdelinger, der typisk har bud og udbud for en ca. 300.000-400.000 kr. ad gangen. Dvs. hvis man skal handle en større beløb, så er det altid en god idé at bruge en ”limitkurs”, så man får den rigtige afregning. Derudover er ”market makeren” ude af markedet nogle få minutter hver handelsdag ifm. opdateringer af nye kurser. I disse situationer er en limitkurs også fordelagtig.

Når man har en investeringsforening, så beregner administrator løbende en indre værdi (også kaldet NAV ”Net Asset Value”). Den afspejler den samlede værdi af alle de aktiver, der er i investeringsforeningen.

Lad os se på et tænkt eksempel:

Den indre værdi i en investeringsforening AAA er beregnet til kurs 100. Så vil ”market makeren” stille kurserne 99,75 – 100,25, dvs. han vil betale 99,75, hvis du vil sælge, og du skal betale 100,25, hvis du vil købe af ”market makeren”. ”Market makeren stiller under normale omstændigheder altid op, så hvis ”Market makerens” bud eller udbudstørrelse bliver handlet, så kommer der straks nye bud eller udbud i markedet. I det tænkte eksempel ville limitkurserne være hhv. 99,75 ved salg og 100,25 ved køb, hvis man med sikkerhed vil handle her og nu. Baggrunden for, at bud- og udbudskurserne afviger lidt fra den indre værdi, er, at der ved udstedelser og indfrielser er lidt ”markedsafledte” omkostninger = kursspænd og lidt kurtage til ”Market maker” (Nykredit Markets) og administrator (Nykredit Portefølje Administration).

Man behøver dog ikke at handle på ”Market makeren” kurser. Hvis man kun vil betale kurs 100, så kan man byde det i markedet og håbe på, at en anden investor vil sælge der. Hvis man gerne vil sælge på kurs 100,10, så kan man lave et udbud på denne kurs og håbe på, at en anden investor vil betale denne pris. Der er en hel del daglig handel i vores Investin Optimal afdelinger, og der foregår normalt mange handler inde i market makerens kursinterval.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blevet dyrere ift. indtjeningen i takt med de stigende aktiekurser. P/E satserne vil alt andet lige stadig være ”kunstigt” høje, da flere virksomhederne har fået en midlertidig nedgang i indtjeningen pga. coronanedlukningerne. Tallene skal derfor stadig tages med en del forbehold, da vi mangler at se indvirkningen på virksomhedernes indtjening fra coronakrisen på lidt længere sigt og få fjernet indtjeningstallene fra flere kvartaler. Vi skal nok hen til ultimo 2021 eller primo 2022 før, data igen bliver mere retvisende. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver p.t. handlet i 29,70 mod 28,83 i slutningen af sidste måned, hvilket er over niveauet ift. den historiske prissætning. Tabellen giver et overblik over, hvad 1 kr. indtjening koster p.t.

Det er især aktier fra USA, Europa og Danmark, der har klaret sig godt i april. Det afspejler prissætningen også, da disse områder er blevet dyrere ift. indtjeningen. Pt. halter Pacific og Emerging Markets en del efter. Den japanske centralbank har skruet ned for deres aktiekøb og smittetallene er stigende samtidig med, at de Olympiske Lege bliver helt uden tilskuere og det sædvanlige økonomiske boost ved en sådan begivenhed. Mange udviklingslande kæmper med øget smitte og stigende amerikanske renter spøger også. En indtjeningskrone i Danmark koster stadig ”kun” 5 % mere end globale aktier, hvilket er noget af det laveste, som vi har set i meget lang tid.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, der måler forskellen på ”afkast” på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier uforandret relativt til obligationer, da forskellen er 1,73 % mod 1,74 % i sidste måned. Som under prisfastsættelsen mangler vi stadig aktuelle inputs fra virksomhedernes indtjening over den kommende tid, før vi kan danne os et klart billede, da risikopræmien (Yiels Gap’et) vil se kunstigt lavt ud. Mange virksomheders indtjening vil nok svinge i løbet af 2021 afhængig af genåbningen og normaliseringen af samfundet. Som det fremgår af den røde rentegraf for den 10-årige rente i USA, så har vi set en pæn vending i renteudvikling. Historisk er renten dog stadig lav.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Note: Historiske udvikling i vores afdelinger siden deres start (hvad er 100 kr. blevet til)

Amerikanske og europæiske aktier har været trækhestene i marts måned. USA er langt fremme i vaccineplanen, og i Europa har vi en overvægt af Value aktier (der blev hårdt ramt i 2020), som har nydt godt af den gradvise genåbning og udsigten til en stor hjælpepakke i EU. Emerging Markets har været negativt påvirket af den stærkere dollar og de stigende renter og en mindre god smittesituation. Efter jubelåret i 2020 er danske aktier stadig ramt af profittagning specielt inden for grøn omstilling. Merprisen på de danske kvalitetsaktier er dog historisk lav ift. globale aktier. Europæiske ejendomme har været under pres pga. den forsinkede genåbning og stigende renter, men det lysner nu, da marts måned var god og starten på april også har været rigtig god. Vi arbejder som altid videre med stor risikospredning, så der ikke er nogle aktivklasser, der bliver for dominerende.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på nu hhv. -0,25 % og +1,75%er amerikanske virksomhedsobligationer og danske realkreditobligationer blevet mere attraktive. Vi forventer stadig en mindre yderligere rentestigning i de lange renter inden årets udgang, hvorved vi bibeholder en forholdsvis lav rentefølsomhed, så vi er mere robuste ved en evt. yderligere rentestigning i de lange renter.

Vi føler, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ”kedelige” forsikringer som danske realkreditobligationer, hvor det forventede afkast fremadrettet er blevet noget højere som følge af rentestigningen i starten af året.

Med venlig hilsen

Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest