Markedskommentar april: Genstridig inflation og stærkt arbejdsmarked i USA giver rentestigninger og udfordrer aktiemarkedet!

• April måned gav afkast på ml. -1,8% til -1,0% i Wealth Invest Optimal afdelingerne.
   
• April måned gav afkast på ml. -2,1% til -0,5% i vores Fundmarket afdelinger.
   
• April måned gav et afkast på -3,3% i vores afdeling Afkast+.
   
• Fortsat højere inflation og stærkt arbejdsmarked i USA, mens vi nærmer os målsætningen om 2% i inflation i Eurozonen.
   
• Aktier er blevet dyrere ift. obligationer og billigere ift. indtjening. Obligationer fremstår attraktive, og det samme gør balancerede porteføljer med både aktier og obligationer.
   
• Som led i vores løbende porteføljepleje øger vi rentefølsomheden lidt. Dollarkursen og renteniveauet og -strukturen gør, at vi foretrækker længere danske og europæiske obligationer herunder 4%’s realkreditobligationer frem for korte amerikanske statsobligationer.
   
• ”Higher for longer” er den fremherskende holdning ift. de korte renter i USA, mens den første rentenedsættelse forventes i juni i Eurozonen.

 Fokuspunkter i maj:

– Inflationsudviklingen herunder kerneinflationen.
– Fortsat opmærksomhed på rentemeldinger fra de store centralbanker ECB, FED og den japanske centralbank.
– Virksomhedernes indtjening og forventninger samt udviklingen på arbejdsmarkedet herunder løndannelsen.

Efter seks måneder med ubrudte stigninger, fik markedet et mindre tilbageslag i april pga. en genstridig inflation i USA og højere lange renter, der er med til at presse værdisætningen af aktierne via lavere risikopræmier ift. obligationsrenterne. Fokus er også rettet mod specielt de store techselskabers regnskaber for Q1 og forventninger til fremtiden. Her var der ”afregning ved kasse et”, hvor vi så stor tilfredshed med Alphabet (Google), Microsoft og Tesla, mens det modsatte gjorde sig gældende for Meta (Facebook) og AMD. De største amerikanske techselskaber fylder meget både i det amerikanske aktieindeks og det globale aktieindeks, hvorved deres kursudvikling er meget afgørende.
 
Der er stor opmærksomhed om inflationen.  I USA ser det ud til, at det vil tage længere tid end forventet med at få inflationen ned på de 2%. I Europa diskuteres det pt., om inflationen er lav nok til, at ECB kan sænke renten ved rentemødet d. 6. juni. Store lønstigninger på begge sider af Atlanten har været med at holde inflationen oppe i den seneste tid. Når centralbankerne ændrer renten, så er det afgørende, hvad markedet har af forventninger. Pt. er der ”indpriset” tre rentenedsættelser i Eurozonen og kun en i USA i 2024. Mens de korte renter er meget styret af inflationens udviklingen, så er de lange renter også meget styret af den generelle gældsætning og tilbagebetalingsevnen over tid hos obligationsudstederen. Her er der mange løftede øjenbryn over, at man i USA kører med et statsunderskud på 6-7% årligt i en situation med fuld beskæftigelse. Dvs. man fører en meget ekspansiv finanspolitik i en situation, hvor økonomien ikke har brug for det. Det øger USA’s gældsætning og rentebyrde betydeligt samtidig med, at det alt andet lige holder de længere renter på et højere niveau, hvilket har en afsmittende effekt på de danske boligobligationer og europæiske virksomheds- og statsobligationer.
 
Rentenedsættelser i USA kan på nuværende tidspunkt være med til at smide ekstra benzin på bålet i en økonomi og et arbejdsmarked, der har det godt.
 
De kraftige rentestigninger i de lange renter gør obligationerne ekstra attraktive. Vi har generelt positioneret os til højere lange renter med en moderat renterisiko. Vi er som før omtalt meget glade for, at rentemarkederne ser ud til at være vendt tilbage til niveauer, som vi kender fra tidligere. Vi foretrækker langsigtede renteindtægter fremfor kortsigtede kursgevinster. Renteindtægterne vil fremadrettet lægge en god og solid bund i vores mere obligationstunge afdelinger.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktiers værdiansættelse i forhold til P/E er blevet billigere i den sidste måned pga. aktiefald. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) for globale aktier bliver nu handlet til 21,0 mod 21,8 i slutningen af sidste måned, hvilke er over det historiske niveau. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

Generelt er globale aktier blevet billigere i april måned pga. kursfaldene. Emerging Markets har klaret sig lidt bedre efter specielt situationen i Kina har stabiliseret sig med kursstigninger til følge efter en meget lang nedtur. Danske aktier er blevet lidt dyrere ift. globale aktier, og de handler nu med en rabat på 9% ift. globale aktier, hvilket stadig er historisk billigt.
 
Videre ser vi som altid på prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap. Yield Gap måler forskellen i afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne P/E) minus den 10-årige amerikanske statsrente. De globale aktier blevet dyrere relativt til obligationer, da forskellen er 0,08% mod 0,39% i sidste måned, hvilket er den laveste risikopræmie på aktier, som vi har målt i næsten 20 års historik. Den lave risikopræmie på aktier ift. obligationer er blot med til at understrege, at obligationer fremstår attraktive i øjeblikket.
 
Man kan godt argumentere for, at kreditkvaliteten af de amerikanske statsobligationer er blevet forringet med den stigende statsgæld, hvorved investorerne forlanger en højere rente på amerikanske statsobligationer, hvilket medfører en helt naturlig indsnævring af Yield Gap’et. Samtidig fylder techaktier mere i indeksene, da der her er større forventninger til den fremtidige indtjening. Yield Gap’et kigger på den aktuelle prisning og indtjening og ikke på de fremtidige indtjeningsforventninger. Med andre ord kan vi være trådt ind i et nyt paradigme med en anden relativ prissætning end tidligere, hvor forskellen ”normalt” var ca. 2%.

Sådan læses grafen:

Grå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6%, er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Grøn linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Sort linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1%, er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistikker (i DKK)

Historisk akkumuleret udvikling i Optimal Invests afdelinger (i DKK)

Alle aktivklasser blev stort set ramt i april måned, men europæiske og Emerging Markets aktier samt High Yield virksomhedsobligationer klarede sig relativt godt. Amerikanske aktiver er blevet understøttet af en stærkere dollar, der er et resultat af, at forventningerne til rentenedsættelserne er blevet udskudt i USA, mens de stadig er aktuelle i juni måned i Eurozonen. Hermed forventes merrenten at stige i amerikansk favør. Obligationerne har generelt skuffet i starten af året. Investorerne havde sat næsen op efter for mange rentenedsættelser fra centralbankerne, og her er forventningerne blevet skuffet. Vi foretrækker som sagt dog langsigtede renteindtægter i stedet for kortsigtede kursgevinster, hvorved udviklingen passer os fint. Vi har haft en lavere rentefølsomhed, og vores store overvægt af danske 4% og 5% realkreditobligationer har været god i starten af 2024.

Med venlig hilsen