Markedskommentar september: Overophedning, flaskehalse, nedtrapning, gældsloft og kinesisk ejendomsudvikler presser aktiemarkedet!

• Måneden gav negative afkast på – 2,1% til -1,7% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere).
• Aktier er blevet dyrere i prissætning ift. både indtjening og obligationer. Men data indeholder stadig en del coronastøj, hvorved de skal tages med forbehold.
• Flaskehalse og lange leveringstider giver anledning til forventninger om en højere inflation i en rum tid endnu. Større energiudfordringer i Kina og Europa giver højere olie- og naturgaspriser.
• Der udspiller sig igen det årlige cirkus om en forhøjelse af det amerikanske gældsloft.
• Den næststørste ejendomsudvikler i Kina, som hedder Evergrande, er i økonomiske problemer og kan give specielt kinesiske detailkunder større tab på deres udlån. Mange investorer forventer en form for redningskrans fra det kinesiske styre og den kinesiske centralbank.
• Vores første og ældste afdeling Optimal VerdensIndex Moderat fejrer 11-års fødselsdag med et merafkast på nu 22% ift. bankernes sammenlignelige investeringsalternativer, hvilket er 1% bedre ift. sidste kvartal.

Fokuspunkter: Udviklingen i økonomien og virksomhedernes indtjening og inflations- og renteudviklingen herunder en plan for udfasningen af de amerikanske støtteopkøb.

Historisk plejer september måned ikke at være den bedste aktiemåned, og i år blev ingen undtagelse. Udfordringerne stod i kø i form af stigende priser på råvarer og metaller, dyrere transport og flaskehalse, herunder mangel på chips, der bl.a. rammer bilindustrien, og en problematisk energisituation i både Kina og Europa. Øgede energiomkostninger og ubalancer kan påvirke virksomhedernes indtjeningsfremgang. Samtidig var den næststørste ejendomsudvikler i Kina i problemer, hvilket alt andet lige kan betyde tab for specielt en række kinesiske detailinvestorer, hvis ikke styret eller centralbanken træder til med en redningskrans. Det kan påvirke den kinesiske vækstmotor negativt. I USA bokser demokraterne og republikanerne igen med gældsloftet.

Status på ovenstående punkter er, at OPEC ser ud til at ville øge olieproduktionen for at imødekomme den større efterspørgsel, gældsloftet er netop blevet forlænget til den 3. december, mens den kinesiske centralbank har indikeret, at den vil hjælpe de kinesiske detailinvestorer. Altså ser mange af månedens ildebrande ud til at blive håndteret. Derudover meldte medicinalgiganten Merck fredag ud, at de er på vej med en coronapille, der kan reducere indlæggelse og død med ca. 50%. Det affødte en noget bedre aktiestemning i den sene aktiehandel i USA 1. oktober.

Den amerikanske centralbank FED indikerede i løbet af den forgangne måned, at den ultralempelige pengepolitik snart vil blive udfaset, så den herefter kun er lempelig (med lave renter). Den gradvise nedtrapning af støtteopkøbene har historisk givet lidt udsving på markederne, da investorerne gerne vil have en mere detaljeret plan fra centralbankens side. Den kommer nok ved FED-mødet i november. Da den europæiske centralbank stadig er meget tålmodig, har vi set en udvidelse af renteforskellen mellem USA og Europa, hvilket har været med til at styrke dollaren. Den udvikling kan godt fortsætte i den kommende periode, hvilke vil understøtte afkastene i den kommende tid.

Vi ser nu de første tegn i månedstallene på, at inflationen er på vej ned i tempo. Det har afgørende betydning for den kommende udvikling på de finansielle markeder, da hverken aktie- eller obligationsmarkederne trives med stigende renter og inflation. Et mere normalt vækst- og inflationsbillede efter genåbningen gør også centralbankerne mere tålmodige og understøttende overfor især risikofyldte aktiver som aktier.

I disse dage runder vores første og ældste afdeling, Optimal VerdensIndex Moderat, 11 år. Fremgangen fortsætter, og afdelingen kan nu mønstre et merafkast på ca. 22% (220.000 kr. pr. investeret million) ift. flere af de største bankers sammenlignelige investeringsalternativer, hvilket er hele 1% mere end ved sidste kvartal.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blevet dyrere i den senest måned. P/E-satserne begynder så småt at være mere troværdige, men er fortsat påvirkede af restriktioner og nedlukninger i de enkelte regioner. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver nu handlet i 26,2 kr. mod 22,5 kr. i slutningen af sidste måned, hvilket er over niveauet i forhold til den historiske prissætning. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

P/E-satserne springer rundt i øjeblikket pga. en gradvis normalisering af indtjeningstallene for det seneste år i et uens tempo afhængigt af nedlukninger og restriktioner i de enkelte regioner samt timingen i rapporteringen af nye kvartalsvise indtjeningsdata. Derfor kan vi ikke konkludere det store på denne baggrund. Danske aktier har haft en relativt dårlig september måned, hvor de har vist sig mere rentefølsomme, da en relativ større indtjeningsandel ligger i fremtiden, hvorved de nu ’kun’ koster 3% mere end globale aktier ift. en merpris på 24% i sidste måned.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, der måler forskellen på ’afkast’ på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier blevet lidt dyrere relativt til obligationer bl.a. pga. en rentestigning, da forskellen er 2,32% mod 3,14% i sidste måned. Data påvirkes stadigvæk af ’coronastøj’, så man skal være varsom med at drage forhastede konklusioner. Historisk er renten stadig lav, hvorfor aktier fortsat fremstår som et attraktivt alternativ.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

De fleste aktiemarkeder er bakket 4-5% fra toppen i løbet af september måned. Som de ovenstående grafer indikerer, vil der altid være bump på vejen. Det ændrer dog ikke ved, at 2021 indtil videre har været et godt investeringsår. Danske aktier faldt med 6%, mens europæiske ejendomme gik hele 9% tilbage. Danske kvalitetsaktier, der er forholdsvist højt prisfastsat, viste sig mere rentefølsomme end set længe bl.a. pga. en lavere værdi af den forventede fremtidige indtjening. Europæiske ejendomme blev ramt af både stigende renter og uro om ejendomsudvikleren Evergrande i Kina. Danske realkreditobligationer havde ligeledes en skidt måned, og er nu nede med 5% på året. Den ringe performance afspejler ikke en lignende udvikling i sammenligne markeder som europæiske realkreditobligationer eller virksomhedsobligationer. Det skal nok ses som et resultat af for høj rentefølsomhed i markedet og en stor udstedelse pga. øget aktivitet på boligmarkedet. De danske realkreditobligationer fremstår nu som et meget attraktivt alternativ til både statsobligationer, andre realkreditobligationer og virksomhedsobligationer. De har den højeste kreditkvalitet AAA og giver nu i underkanten af 2% i forventet årligt afkast, hvilket ikke er set bedre de seneste par år. Den stærke danske krone har gjort, at Nationalbanken satte renten yderligere ned, hvilket har gavnet danske realkreditobligationer i starten af oktober.

Vi har valgt at supplere vores ejendomme under ”Alternativer” med tematiske investeringer indenfor cirkulær økonomi og genanvendelighed samt ren energi.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på nu hhv. -0,2% og +1,5%, holder vi stadig en lidt lavere rentefølsomhed, og vi forventer fortsat en mindre rentestigning i de lange renter inden årets udgang bl.a. pga. store udstedelser af obligationer og et mindre opkøb fra den amerikanske centralbank (’tapering’). Omvendt tror vi på en bedre relativ performance i danske realkreditobligationer fremadrettet bl.a. pga. ovenstående. Denne forventning bliver understøttet af en lavere udstedelse, da flere boligejere foretrækker flexlån frem for fastforrentede lån pga. den større renteforskel. Endelig forventes boligomsætningen at gå ned i tempo med færre obligationsudstedelser til følge, og en potentiel op- eller skråkonvertering vil også understøtte de danske realkreditobligationer.

Alt i alt mener vi, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ’kedelige’ forsikringer som danske realkreditobligationer, hvor det forventede afkast fremadrettet er blevet lidt højere som følge af rentestigningerne i realkreditsegmentet.

Med venlig hilsen

Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest