Markedskommentar oktober: Regnskaber, grøn omstilling og dollaren trumfer inflationsbekymringerne!

• Måneden gav positive afkast på +1,3% til +3,8% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere).
• Aktier er blevet billigere i prissætning ift. både indtjening og obligationer. Men data indeholder stadig en del coronastøj, hvorved de skal tages med forbehold.
• Flaskehalse, komponentmangel og lange leveringstider giver anledning til forventninger om en højere inflation i en rum tid endnu. Større energiudfordringer bl.a. i Kina og Europa afhjælpes med øget udbud af kul og olie bl.a. fra reservelagre og en øget produktion fra OPEC.
• Den grønne omstilling får delvist skylden for de høje energipriser – men prisstigningerne kan sætte ekstra skub i den grønne omstilling, da de gør flere projekter rentable.
• Fornuftig start på regnskabssæsonen med bl.a. Tesla, Microsoft og Alphabet (Google) helt i top.

Fokuspunkter: Grøn omstilling og COP26, udviklingen i økonomien, virksomhedernes indtjening samt inflations- og renteudviklingen, herunder en plan for udfasningen af de amerikanske støtteopkøb.

Oktober måned bød på meget fine afkast bl.a. trukket af gode regnskaber, en tiltagende grøn dagsorden og en lidt stærkere dollar. Udviklingen i råvarer og metaller tager stadig en del fokus, da investorerne prøver at tolke deres implikationer for rente- og inflationsudviklingen på lidt længere sigt. Mange dele af økonomien leder efter en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel efter corona-genåbningerne. Den grønne omstilling får en del af skylden for de højere energipriser, da svigtende vind, sol og havvind har øget efterspørgslen efter olie og kul. De højere energipriser kan dog sætte ekstra gang i den grønne omstilling, da flere projekter bliver rentable. Netop i disse dage afholdes COP26 i Glasgow, og konferencen er med til at sætte yderligere skub i bæredygtige investeringer, der også bliver understøttet af nyere investorlovgivning fra EU. Derfor forventer vi også fremadrettet at få en afkastmæssig fordel af vores bæredygtige investeringsprofil og -tilgang.

Historien i markedet har længe været, at mere stimuli, færre restriktioner og højere vækst har været en fordel, men det skulle helst ikke resultere i overophedning og stigende inflation. Derfor har de seneste inflationstal givet et mere uroligt marked. Højere inflation ender som regel i højere renter, og overordnet set har de lave renter spillet en væsentlig rolle i den positive udvikling for virksomhederne og aktiemarkedet, som vi har set over længere tid. Højere priser fører til lavere indtjening i nogle selskaber pga. inputpriserne og lønudviklingen, og den giver en forringet købekraft hos forbrugerne. Derfor er det vigtigt, at økonomien finder en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel i den kommende tid, så vi undgår et scenarie med lav vækst og høj inflation også kaldet stagflation. Heldigvis medfører højere priser som regel også højere udbud, hvorved vi må forvente, at balancen i økonomien bliver bedre over de næste måneder.

Centralbankerne er fortsat tålmodige, men den seneste prisudvikling har uden tvivl fremrykket tidspunktet for en reduktion i obligationsopkøbene og den første rentestigning i lang tid. Det har givet højere korte renter, men faktisk har de lange renter holdt sig mere i ro, da en evt. rentestigning vil virke inflationsbekæmpende, eftersom den reducerer sandsynligheden for overophedning. Det har aktiemarkedet taget godt imod.

Vi forventer, at økonomien finder en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel over de kommende måneder, hvorved inflationen alt andet lige igen vil falde tilbage til et leje på 1-2% p.a. Den økonomiske vækst vil da sandsynligvis foregå i et mere moderat tempo til gavn for aktiemarkedet.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blev billigere i den seneste måned. P/E-satserne begynder så småt at være mere troværdige, men er fortsat påvirkede af restriktioner og nedlukninger i de enkelte regioner. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver nu handlet i 22,3 mod 26,2 i slutningen af sidste måned, hvilket er over niveauet i forhold til den historiske prissætning. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

P/E-satserne springer rundt i øjeblikket pga. en gradvis normalisering af indtjeningstallene for det seneste år i et uens tempo afhængigt af nedlukninger og restriktioner i de enkelte regioner samt timingen i rapporteringen af nye kvartalsvise indtjeningsdata. Derfor kan vi ikke konkludere det store på denne baggrund. Danske aktier har haft en relativt god oktober måned, hvor bl.a. sværvægteren Novo Nordisk har vist gode takter, hvorved de nu koster 30% mere end globale aktier ift. en merpris på 3% i sidste måned. Igen skal vi nok ind i det nye år, før vi kan konkludere noget entydigt.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, der måler forskellen på ’afkast’ på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier blevet billigere relativt til obligationer, da forskellen er 2,90% mod 2,32% i sidste måned. Data påvirkes dog stadigvæk af ’coronastøj’, så man skal være varsom med at drage forhastede konklusioner. Historisk er renten stadig lav, hvorfor aktier fortsat fremstår som et attraktivt alternativ.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Det blev en stærk måned i alle aktieregioner, på nær Pacific og Emerging Markets, hvor svagere valutaer og en vækstafmatning gav mere beherskede afkast. Inflations- og renteudviklingen fylder meget på investorernes radar, og oktober bød på svage rentestigninger bl.a. pga. udsigten til en snarlig reduktion i centralbankernes obligationsopkøb. Dollaren er stærk og bliver understøttet af en udvidelse på renteforskellen mellem USA og Eurozonen.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på nu hhv. -0,1% og +1,6%, holder vi stadig en lidt lavere rentefølsomhed, og vi forventer fortsat en mindre rentestigning i de lange renter inden årets udgang bl.a. pga. store udstedelser af obligationer og et mindre opkøb fra den amerikanske centralbank (’tapering’).

Rentestigningen har gjort, at der nu er åbnet for låntagning i 2% 30-årige realkreditobligationer med 10 års afdragsfrihed. De ser efterhånden attraktive ud for investorerne (herunder os), da de med en langsigtet inflationsforventning på ca. 1,5% p.a. er med til at sikre købekraften samtidig med, at de giver noget robusthed i porteføljerne ved evt. urolige aktiemarkeder.

Alt i alt mener vi, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ’kedelige’ forsikringer som danske realkreditobligationer, hvor det forventede afkast fremadrettet er blevet lidt højere som følge af rentestigningerne i realkreditsegmentet.

Med venlig hilsen

Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest