Markedskommentar november: Inflationen stilner lidt af og en fornuftig regnskabssæson

• Måneden gav positive afkast på 1,3% til 2,4% i Investin Optimal afdelingerne.
   
• Aktier er blevet dyrere ift. indtjeningen, mens prissætningen ift. obligationer stort set er uforandret.
   
• Regnskabstallene fra 3. kvartal har generelt været opmuntrende læsning.
   
• Centralbankerne forventes til reducere tempoet og størrelserne af deres rentestigninger som følge af den aftagende inflation.
   
• Inflationen stilner lidt af i både USA og Europa og ser ud til at have toppen, hvorved de længere renter også ser ud til at have toppet. Lønreguleringerne kan blive afgørende for om faldene fortsætter.
   
• Midtvejsvalget i USA gav en splittet magtfordeling, hvilket normalt er positivt for markederne, da det gør det sværere at gennemføre ny økonomisk politik.
   
• De europæiske gaspriser, der har stor indvirkning på elpriserne, ser ud til at have stabiliseret sig noget på et højere niveau. Det nuværende niveau er dog over 60% lavere end toppen fra august.
   
• Energihjælpepakker ser dagens lys flere steder i Europa i lyset af energikrisen.
   
• EU arbejder på indgreb, der skal reducere el- og gaspriserne
   
  Vi kommer til Århus med et investormøde d. 1/2-2023 kl. 17.00. Invitationen bliver sendt ud primo januar.

Fokuspunkter:

Fortsat opmærksomhed på rentemeldinger og -stigninger fra de store centralbanker ECB og FED. Gas- og elpriserne i Europa og gasleverancerne til Europa. Virksomhedernes indtjening og forventninger og arbejdsmarkedet i USA.

Den globale økonomi har det nogenlunde og forbruget er stadig højt, da mange er i arbejde og arbejdsløsheden generelt er lav. Amerikansk økonomi står pt. langt stærkere end både EU og Kina. USA er selvforsynende med alle former for energi, og derfor er de reelt ikke ramt af energikrisen. Derimod er deres problem, at det amerikanske arbejdsmarked er presset af mangel på arbejdskraft, som kan løses ved den mere afdæmpede aktivitet, som de stigende renter og den høje inflation medfører. Så mange finanseksperter taler derfor om, at en afmatning er nødvendig – og reelt det eneste, som kan bringe inflationen under kontrol. Noget tyder på, at inflationen er tæt på en top. Hvis det er tilfældet, vil vi nok fortsat se faldende længere renter og et styrket aktiemarked. 
 
Det har unægteligt været en hård periode for obligationsinvestorerne. 2022 er et af de værste obligationsår nogensinde. Normalt giver obligationer god risikospredning og en forsikring ved aktiefald. Det har ikke været tilfældet i år, da både aktier og obligationer er faldet i kurs, mens inflationstoppen har givet lidt medvind de seneste måneder. Vi håber dog, at de seneste rentefald og dermed kursstigninger ikke fortsætter i et tempo, så vi kommer tilbage til TINA (There Is No Alternative). Rådet for Afkastforventninger regner med, at obligationer kommer til at være et attraktivt investeringsalternativ mange år frem i tiden med en fornuftig effektiv rente, der kan supplere afkastet fra aktier og alternativer på en fornuftig måde. Derfor må vi håbe, at minusrenter ikke bliver aktuelle igen. 
 
På råvaremarkedet ser det ud til, at de gode nyheder fortsætter. Generelt har vi de seneste måneder set stabile oliepriser og faldende råvare- og gaspriser. Det er et meget godt eksempel på, hvor effektiv markedsmekanismen er. De meget høje gaspriser overalt i Europa, som på et tidspunkt var ti gange højere end før Ukraine-krigen, har medført besparelser, effektiviseringer og skift til andre energiformer. Gasforbruget er generelt faldet med 20 pct. ift. før krisen, og de gode energivaner ser også ud til at reducere både el- og varmeforbruget med 20% i Danmark. Faldet i gasforbruget har betydet, at gaslagrene i EU er tæt på 100 pct. fyldte, og at man dermed i EU formentlig kan klare sig igennem vinteren (hvor energiforbruget er større) uden problemer. 
 
Problemerne er dog ikke løst. Men Tyskland undgår formentlig en alvorlig recession og et produktionsstop i industrien. Samtidig vinder EU kostbar tid, som kan bruges til at sætte fuld damp på brugen af naturgas fra andre kilder end Rusland, forlængelse af atomkraftens levetid og igangsætning af nye alternative energiformer, samt ikke mindst opbygning af kapacitet til indkøb af mere LNG-gas fra bl.a. USA. Alt i alt en positiv udvikling idet bnp-væksten i EU måske kan holdes omkring 0 pct. Når energipriserne igen falder tilbage, vil forbrugernes realindkomst forbedres. Hertil kommer, at europæiske regeringer har godkendt finanspolitiske hjælpepakker i en størrelse, der svarer til 3 pct. af bnp. De vil kunne fylde en del af det hul i efterspørgslen, som den stigende energiregning har skabt. Alt i alt ser det væsentligt bedre ud for Europa, end det gjorde for blot tre måneder siden. 
 
Kina ser ud til at blive den store økonomiske joker. Her fortsætter den lockdown, som har præget kinesisk økonomi i snart seks måneder. Flere hundrede millioner kinesere er berørt af dette. Privatforbruget falder, fordi kineserne ikke må bevæge sig frit. Produktionen er næsten upåvirket, fordi man denne gang ikke lukker arbejdspladserne, men mange steder tvinger medarbejderne til at overnatte på fabrikkerne. Så længe dette står på, vil vækstraten i Kina være lav eller tæt på 0 pct. Der er dog allerede nu små tegn på lidt opblødning. I løbet af foråret 2023 vil man formentlig lukke op igen og på et tidspunkt have udviklet en effektiv vaccine, der kan gøre det muligt at undgå nedlukninger. Men Kina har flere strukturelle problemer at slås med. Der er grænser for væksten. Befolkningen er nu faldende, hvilket i sig selv sætter grænser for væksten. Men hertil kommer, at man i Kina de sidste ti år har opbygget en gigantisk boligboble. Lejlighederne er så dyre, at den almindelige kineser ikke har råd til at købe. Der er tale om en spekulativ boligboble, som er finansieret af de store statsstyrede banker. Boligpriserne er kommet op i et meget højt niveau, og værdierne på det kinesiske boligmarked er helt ude af trit med virkeligheden. Det vil før eller siden ende med store økonomiske tab – enten hos bankerne eller også tab, som staten overtager. Det vil koste dyrt for statsfinanserne og dermed gøre det sværere i de kommende år at føre en aktiv finanspolitik med målrettede stimuli. Da omkostningsniveauet samtidig er stigende, kan man heller ikke eksportere sig ud af krisen, og derfor vil konsekvensen være, at den kinesiske vækst vil nærme sig det niveau, som vi ser i Vesten på 2-3 pct. årligt. Med andre ord må man forvente, at den globale økonomi ikke får samme hjælp fra Kina som tidligere. 
 
De langsigtede afkastmuligheder for aktier og obligationer er generelt blevet forbedret i løbet af 2022. Mange virksomheder ser stadig ud til at have en robust indtjening. Man kan normalt ikke “købe på bunden” eller “sælge på toppen”. Men udsigterne for et fornuftigt afkast de næste 5-10 år er bestemt til stede.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Udviklingen i globale aktiers værdiansættelse i forhold til P/E er steget i sidste måned, da kurserne er steget. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) for globale aktier bliver nu handlet til 17,4 mod 16,0 i slutningen af sidste måned, hvilke på niveau med det historiske niveau. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

Alle regioner er steget i prissætning, hvor specielt danske aktier er blevet dyrere. De har også handlet historisk billigt til globale aktier over de seneste på måneder. Danske aktier handler stadig med en lille rabat til globale aktier på nu 1%, hvilket stadig er historisk, da danske aktier normalt har handlet dyrere end globale aktier i de år, hvor vi har lavet statistikken. Det bliver interessant at følge selskabernes regnskaber i den kommende tid (altså E’et i P/E ligningen).  
 
Videre ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap. Yield Gap måler forskellen i afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente. De globale aktier er blevet svagt dyrere relativt til obligationer, da forskellen er 2,11% mod 2,16% i sidste måned. Hermed handles aktier og obligationer i tråd med det historiske niveau med ca. 2,1%.
 

Sådan læses grafen:

Grå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6%, er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Grøn linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Sort linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1%, er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Det blev en flot måned for både aktier og obligationer kursmæssigt, men dollaraktiver er blevet trukket ned af et fald i dollaren på 6% som følge af en forventning om et lavere tempo i rentestigningerne fra den amerikanske centralbank. Danske aktier har rettet sig pænt bl.a. trukket af store kursstigninger i Novo Nordisk. Emerging Markets har været i vælten bl.a. pga. Kinas nultolerance på COVID-19 området og nye handelsgnidninger med USA. Begge dele ser der ud til at blive løsnet lidt op for. Blandt alternativer har specielt Ren Energi og Cirkulær Økonomi (genanvendelse) trukket lidt op. 
 
Det har stadig kostet i afkast i 2022 at være grøn investor. Bæredygtige globale aktier har fortsat klaret sig ca. 1,75% dårligere end almindelige aktier (-2% i sidste måned), hvor man ikke har fjernet kontroversielle brancher som ”sorte” energiselskaber, klyngebomber mv. Senest har ”Value” aktier klaret sig bedre end ”Growth” aktier. Når man investerer bæredygtigt og ansvarligt, så har man en lille overvægt af ”Growth” ift. ”Value” aktier, da de scorer på ESG (Environmental, Social, Governance). 
 
Vi tror fortsat, at denne udvikling vil ændre sig i takt med at særligt Europa vil frigøre sig fra russisk energi i form af gas og olie og pga. de store klimapakker, der er blevet vedtaget i USA og EU. Samtidig arbejder mange lande med ambitiøse klimamål, som vi også har set under COP27. 
 
Vi har fortsat en meget ydmyg tilgang med neutrale vægte i de enkelte aktivklasser og håber på, at ”spredning er redning”, som så mange gange før. Markederne har rettet sig en del, og selvom der kan godt komme flere bump på vejen, ser det ud som om, at vi har passeret bunden.

Denne markedskommentar er den sidste, vi udsender i år, vi vender stærkt tilbage i starten af januar, hvor vi sætter december måned under lup. Indtil da vil vi gerne benytte lejligheden til at ønske alle læsere en glædelig jul og et godt nytår!