Markedskommentar november: Balancerer mellem omikron, vacciner, indtjening, nedtrapning og inflation!

• Måneden gav positive afkast på +0,1% til +0,4% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere).
• Aktier er blevet billigere i prissætning ift. både indtjening og obligationer, men data indeholder stadig en del ’coronastøj’ og skal derfor tages med forbehold.
• Flaskehalse, komponentmangel og lange leveringstider giver anledning til en højere inflation i en rum tid endnu. Stigende energipriser afhjælpes med bl.a. olie fra de strategiske lagre.
• Den nye coronavariant omikron har fået mange råvarer og metaller til at falde i pris, da den potentielt kan lægge en dæmper på den økonomiske vækst og udvikling, hvilket til gengæld kan resultere i aftagende inflationsbekymringer.
• Omikron kan vise sig at være en gave, såfremt den giver mildere forløb – hvilket der er foreløbige indikationer på – og samtidig er mere smitsom, da den i så fald vil udkonkurrere deltavarianten. Det vil også øge sandsynligheden for flokimmunitet specielt i de uudviklede lande, hvor vaccineprocenten er lav.
• Opdaterede vacciner, der beskytter bedre mod omikron, kan være på markedet allerede indenfor få måneder.
• Nordnet har nu også lanceret en aktiesparekonto (beskatning på en aktiesparekonto er kun 17%).

Fokuspunkter: Den nye coronavariant omikron og vaccinedækningen, FEDs nedtrapning af obligationsopkøbene, virksomhedernes indtjening samt inflations- og renteudviklingen.

November måned bød på en del udsving i markederne. Fundet af den nye coronavariant omikron i Sydafrika kostede en stor del af et ellers fornuftigt månedsafkast drevet af gode regnskabs- og nøgletal. Omikron er lidt af en joker, men kan vise sig at være en gave, såfremt den giver mildere forløb – hvilket der er foreløbige indikationer på – og samtidig er mere smitsom, da den i så fald vil udkonkurrere deltavarianten. Det vil også øge sandsynligheden for flokimmunitet i særligt de uudviklede lande, hvor vaccineprocenten er lav. Men omikron giver ekstra støj på den korte bane, specielt i Europa, hvor vi i forvejen ser en betydelige smittestigning pga. vejrskiftet. Derudover er der tvivl om vaccinernes effektivitet. Producenter forventer dog snart svar på de nye data samt at kunne lancere opdaterede vacciner, der bedre kan håndtere den nye variant i starten af det nye år. Nye nedlukninger vil desuden blive mødt med nye hjælpepakker, der vil holde hånden under økonomien.

Selvom omikron for øjeblikket skaber usikkerhed og uforudsigelighed, føler vi os godt rustet med vores ’All Weather’ porteføljer, hvor vi har aktivklasser, der under normale omstændigheder understøtter forskellige økonomiske og inflationære scenarier. Under den kortvarige markedsuro ultimo måneden var de danske realkreditobligationer eksempelvis en god og sikker havn.

Inflationsudviklingen fylder stadig meget. Der bliver stadig kæmpet med at få nogle bedre balancer mellem udbud og efterspørgsel inden for mange varetyper, og det har været med til at trække inflationen i Danmark op på 3%, hvilket er det højeste i mange år. Det giver anledning til en bekymring for pris- og lønspiraler samt anden runde effekter i produktionskæderne, som kan holde inflationen relativt høj i længere tid. Derfor er der stort fokus på digitaliseringen og brug af robotter i hele produktionsapparatet. Robotterne er i sidste ende løsningen på mangel på kvalificeret arbejdskraft, og de vil kunne løse det nuværende prisstigningsscenarie gennem øget produktivitet og en lavere lønstigningstakt.

Den høje inflation gør det endnu vigtigere, at formuer ikke står og samler støv på indlånskonti med -0,5% til -1% i årlig rente. Det giver pt. et sikkert købekraftstab på mellem 3,5%-4% årligt. Pengene bør investeres med den rettet aktivallokering og risiko i forhold til ens tidshorisont.

Det amerikanske centralbank FED er ved at sætte nedtrapningen af dens store obligationsopkøb på skinner og lader sig indtil videre ikke påvirke af omikron. Aktiemarkederne er ikke vilde med rentestigninger, men de er allerede priset ind i rentekurver, og kommer derfor ikke som hverken et chok eller en overraskelse. Pengepolitikken er stadig ekspansiv og understøttende, og opkøbene fortsætter i Eurozonen.

December måned plejer at være fyldt med gaver. Det gælder normalt også på aktiemarkederne. Aktierne ser ikke specielt dyre ud med historiske briller på, hvorved forudsætningen for en god afslutning på et godt år er intakte, specielt hvis situationen omkring den nye coronavariant viser sig håndterbar og måske endda positiv med mildere forløb og dermed færre døde.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blev billigere i den seneste måned. P/E-satserne begynder så småt at være mere troværdige, men er fortsat påvirkede af restriktioner og nedlukninger i de enkelte regioner. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver nu handlet til DKK 20,55 mod 22,33 i slutningen af sidste måned, hvilket er over niveauet i forhold til den historiske prissætning. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

P/E-satserne springer fortsat rundt pga. en gradvis normalisering af indtjeningstallene for det seneste år i et uens tempo afhængigt af nedlukninger og restriktioner i de enkelte regioner samt timingen i rapporteringen af nye kvartalsvise indtjeningsdata, og vi kan derfor ikke konkludere det store på denne baggrund. Emerging Markets aktier ser dog relativt billige ud. Danske aktier har haft en forholdsvis dårlig måned, hvorved de nu koster 17% mere end globale aktier ift. en merpris på 30% i sidste måned. Samtidigt er de blevet billigere end amerikanske aktier, men igen skal vi nok ind i det nye år, før vi kan konkludere noget entydigt.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, som måler forskellen på afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier blevet billigere relativt til obligationer, da forskellen er 3,42% mod 2,90% i sidste måned. Data påvirkes dog stadigvæk af ’coronastøj’, så man skal være varsom med at drage forhastede konklusioner. Historisk er renten stadig lav, hvorfor aktier fortsat fremstår som et attraktivt alternativ.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Det blev til endnu en stærk måned for amerikanske aktier bl.a. pga. en stærkere dollar og efterspørgsel på techaktier, mens alle andre regioner tabte højde. Danske aktier faldt med over 5% i måneden, hvorved de har tabt en hel del af den merperformance, som de havde i forhold til globale aktier i 2020. Renterne faldt lidt tilbage, selvom vi stadig ser høje inflationstal. Her gav omikron efterspørgsel efter mere sikre havne såsom stats- og realkreditobligationer.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på nu hhv. -0,3% og +1,5%, holder vi stadig en lidt lavere rentefølsomhed, og vi forventer fortsat en mindre rentestigning i de lange renter i den kommende tid bl.a. pga. store udstedelser af obligationer og mindre opkøb fra den amerikanske centralbank (’tapering’).

Alt i alt mener vi, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ’kedelige’ forsikringer som danske realkreditobligationer, hvor det forventede afkast fremadrettet er blevet lidt højere som følge af rentestigningerne i realkreditsegmentet.

Med venlig hilsen og med ønske om en god jul og et godt nytår

Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest