Markedskommentar juni: Har vi set toppen af inflationen og rentestigningerne for nu?

• Måneden gav negative afkast på -3,0% til -5,6% i Investin Optimal afdelingerne.
  
• Inflationen er måske toppet. De seneste inflationstal fra Tyskland indikerer, at inflationen ikke fortsætter med at stige.
  
• Den seneste uge har vi set et markant fald i de lange renter, hvilket er kommet bag på de fleste.
  
• Overraskende stigning i tysk arbejdsløshed.
  
• Internationale nøgletal viser mindre stigning i amerikansk privatforbrug end ventet og en generel forventning om, at inflationsstigningerne er aftagende.
  
• Aktieudviklingen har derimod ikke imponeret, men noget tyder på, at de voldsomme kursfald er stoppet.

Fokuspunkter:

Hæver den Europæiske Centralbank renten med 0,25% eller 0,5% her til juli-mødet?
Krigen i Ukraine samt inflations- og renteudviklingen.

Langt de fleste investeringer i store dele af verdenen hænger i et vist omfang sammen. Det har første halvår af 2022 været et tydeligt eksempel på. Således er alle aktivklasser i det meste af verden i minus med undtagelse af råvarer – særligt fossile brændstoffer.  Eksempelvis vil udviklingen på ejendomsmarkedet i både Danmark og resten af verdenen i høj grad være styret af obligationsmarkedet og særligt de lange obligationer med løbetid over 10 år. Stiger renten, bliver det dyrere at finansiere sit hus. Derfor falder ejendomspriserne på længere sigt. En knap så tydelig men lignende sammenhæng ser vi på aktiemarkedet, selvom langt de fleste private aktieinvestorer måske ikke tillægger obligationsmarkedet særlig stor betydning.

De seneste mange års eufori på aktiemarkederne har således været understøttet af et kraftigt faldende og sågar negativt renteniveau, som særligt har været orkestreret af henholdsvis den europæiske og amerikanske centralbank.  Denne underliggende indsprøjtning af Epo til de finansielle markeder både nationalt som internationalt har været velbegrundet. I mange år efter Finanskrisen i 2008 har væksten været svag, og seneste har Corona været ved at ødelægge mange erhverv og økonomien generelt.  Stor efterspørgsel kombineret med begrænsninger i udbud af visse fødevarer og fossile brændstoffer har nu skabt den modsatte situation. Og centralbankerne tvinges nu til at hæve den korte rente.  Måske har de meget lave renteniveauers indvirkning på aktiemarkedet været usynlig for mange private investorer, der investerer i enkelt aktier. Således er aktieomsætningen på Nordnets platform, med over 300.000 private investorer, faldet med 87 % her i første halvår af 2022. Med andre ord er omsætningen gået helt i stå.  Vi oplever, at mange private investorer ligeledes har oplevet temmelig store tab på deres investeringer i enkelt aktier.

For stort set alle aktiemarkeder rundt omkring i verdenen handler den nuværende situation heller ikke så meget om den enkelte aktie, men i langt højere gang om inflationsudviklingen og dermed renteudviklingen på de globale markeder.

Er rentestigningerne toppet?

De seneste inflationstal fra Tyskland viser en tendens til faldende inflation på trods af det modsatte i det øvrige Europa. Den tyske inflation synes dog at styrer renteudviklingen i Europa, som har vist ret betydelige rentefald i den lange ende af rentekurven de seneste dage. Den samme udvikling ser vi i USA.
Udover faldet i den tyske inflation, har de faldende lange renter også være afledt af en stigende bekymring for en recession af mildere karakter. Som igen skyldes en større tiltro til, at de store centralbanker kan håndtere og dæmpe inflationen via en forventning om, at de hæver den korte rente kraftigt over det næste halve år.

Som vi har nævnt i tidligere nyhedsbreve, så er aktie- og obligationsmarkederne typisk styret af forventningen om, hvordan verdenens mange forskellige økonomier vil se ud i nær fremtid (omkring et halvt år). Og for mange virker det måske tvetydigt, at den lange rente kan falde, når alle medier skriver om at centralbankerne i mange måneder fremover vil hæve den korte rente. Men vi er kommet dertil, at de tidligere kraftige rentestigninger i den lange ende (lange realkreditobligationer) kombineret med en forventning om at centralbankerne hæver den korte rente kraftigt, vil bevirke, at det dæmper efterspørgslen og dermed kommer der styr på inflationen. 

Udviklingen på aktiemarkedet

Reaktion på aktiemarkederne har været hop på stedet, hvor de store kursfald er stoppet, dog med en lille ”pil ned” den sidste uge. Noget tyder på, at de helt sorte scenarier med store yderlige kursfald på aktiemarkedet er overstået for nu. Der er en forventning om, at centralbankerne kan styre både den amerikanske og europæiske økonomi til en nogenlunde fornuftig landing uden store voldsomme skrammer. Den største usikkerhed pt. er, hvad konsekvensen bliver, hvis Putin lukker helt for gassen. Hvor stor negativ indflydelse får det på den europæiske økonomi. Sandsynligheden er stor, men aktiemarkedet synes ikke at være overdrevet nervøs for dette.

Skal vi således ”dyppe tåen i vandet”, så ser det ud til, at rentetoppen er nået for nu. En i øvrigt generel holdning som også er begyndt at bredde sig i markedet. Aktiemarkedet er lidt sværere at blive klog på – særlig på grund af Putins uberegnelige mønster på energiområdet. Men her ved redaktionens afslutning ser vi en nogenlunde god stemning på både de amerikanske og europæiske aktiemarkeder.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Udviklingen i globale aktiers værdiansættelse i forhold til P/E har været for nedad gående i juni måned. Den seneste ’Corona støj’ er dog blevet mindre, og vi ser mere troværdig P/E værdi – styret af frygten for en global recession af mindre grum karakter. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) for globale aktier bliver nu handlet til 15,6 mod 16,8 i slutningen af sidste måned, hvilket begynder at ligge under niveauet for den historiske prissætning. Aktierne har ikke været billigere ift. indtjeningen siden marts/april 2020. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

Alle regioner fra USA, Europa og Pacific er blevet billigere i løbet af juni måned. Danske aktier handles fortsat billigere end amerikanske. Det taler naturligvis for, at der burde begynde at være en vis interesse for køb af aktier igen blandt de institutionelle investorer. Det springende punkt er, hvor vidt vi kommer til at opleve en hård eller en mild landing af særlig den europæiske og herefter den amerikanske økonomi.
 
Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap. Yield  Gap måler forskellen i afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente. De globale aktier er blevet noget billigere relativt til obligationer, da forskellen er 3,62% mod 3,10% i sidste måned. Aktier er fortsat et attraktivt alternativ historisk set.

Sådan læses grafen:

Grå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6%, er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Grøn linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Sort linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1%, er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Bæredygtige globale aktier har i første halvår af 2022 tabt 1,2 % relativt til de almindelige aktier. Det skyldes i høj grad, at ’sorte’ energiselskaber, selskaber indenfor minedrift og våben, har været mere interessante for mange investorer end klodens ve og vel. Der synes dog at være en tiltagende interesse for den grønne omstilling i forbindelse med de store udfordringer, Putins krig i Ukraine har skabt for Europa på særlig området for energiforsyning. Vi er overbeviste om, at bæredygtige investeringer igen bliver attraktive på afkastsiden, når der kommer lidt mere ro på markedet.

Vores obligationsbeholdninger er med de seneste rentefald begyndt at se bedre ud og er igen begyndt at virke som en god forsikring, de dage aktierne ikke har det godt.

Vi har tidligere nævnt, at vores kontantbeholdningerne i starten af året blev øget mærkbart. Og på nuværende tidspunkt, hvor der fortsat en meget usikkerhed i markedet, er kontanter en god aktivklasse.  

Alt i alt synes vi at have en fornuftig sammensætning af forskellige typer obligationer og kontanter, der både kan levere et fornuftigt løbende afkast men også have en beskyttende effekt i disse usikre tider. 
Alle ønskes en rigtig god sommer, hvor man forhåbentlig ikke behøver at bekymre sig om udviklingen på de finansielle markeder.

Mange gode sommerhilsner