Markedskommentar juli: Flotte regnskaber kæmper med deltavariant og kinesisk regulering!

• Måneden gav afkast på +1,0% til +1,2% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere).
• Aktier er blevet lidt billigere i prissætning ift. både indtjening og obligationer, men resultaterne skal stadig tages med forbehold.
• Massive hjælpepakker, lave renter og likviditets- og lånefaciliteter hjælper stadig økonomien gennem coronakrisen.
• Inflationsstigningerne rammer det højeste niveau i 30 år, men centralbankerne er tålmodige og afventer et evt. vedvarende inflationspres.
• Afkast+ fortsætter den gode udvikling med ca. 15% i afkast i år og dermed langt bedre resultater end den nærmeste konkurrent Formuepleje på både kort og langt sigt.
• Vores Fundmarket afdelinger klarer sig også godt, og afdelingen for ”Danske aktier” og ”Danske obligationer” er med helt i top i deres Morningstar-kategori i indeværende år.

Fokuspunkter: Udviklingen i deltavarianten og vaccinationsudrulningen, økonomien og virksomhedernes indtjening, inflations- og renteudviklingen samt manglen på mikrochip og kvalificeret arbejdskraft.

Regnskabssæsonen har indtil videre været rigtig flot, specielt for de store Tech-selskaber, og den ser ud til at blive den bedste siden 2009. Regnskaberne har sammen med fornuftige økonomiske nøgletal mere end opvejet modvinden fra en stigende smitte med deltavarianten og udsigten til kinesisk regulering af visse virksomheder i Kina. Renterne har atter taget et dyk bl.a. pga. massive opkøb og tålmodighed fra centralbankerne samtidig med at den økonomiske vækst forventes at aftage lidt i tempo. Centralbankerne har iværksat mere fleksible målsætninger for inflation, som i højere grad gør dem i stand til at se igennem fingre med de nuværende høje inflationstal. Det fornyede rentedyk er nærmest naturstridigt i det aktuelle inflationsmiljø, og realrenterne er blevet meget negative. Men renternes veje er uransagelige – det har vi måttet sande siden finanskrisen.

Der pågår naturligvis en tiltagende diskussion om hvorvidt centralbankerne og regeringerne ikke snart burde påbegynde en gradvis nedtrapning af deres massive hjælpetiltag. Historikken efter finanskrisen viser, at den løbende kommunikation og forventningsafstemning til og med markederne og investorerne er altafgørende. Derudover er fleksibilitet i målsætningerne og retningslinjerne for specielt centralbankerne vigtigt, så de ikke behøver at reagere på midlertidige eller lidt længerevarende effekter som eksempelvis en højere inflation efter genåbningen. Af samme grund har både den amerikanske og europæiske centralbank ændret deres mandater til at være mere fleksible særligt i forhold til inflationsudviklingen. Hverken centralbankerne eller regeringerne vil komme til at handle overilet, og deres tiltag forventes at blive kommunikeret i rigtig god tid, hvilket plejer at understøtte og holde hånden under aktiemarkederne.

Aktiemarkederne får også medvind af både stigende tilbagekøb af egne aktier og de faldende renter. Mange finansielle virksomheder har været i både udbytte- og tilbagekøbskarantæne af myndighederne, men det lysner nu, og en tilbagevenden til normalen er også her i gang. Samtidig har det seneste rentedyk igen fået flere til at tale om TINA (There Is No Alternative) til aktier.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blevet lidt billigere i takt med de stigende indtjeningstal. P/E satserne vil alt andet lige stadig være lidt ’kunstigt’ høje, da flere virksomheder har fået en midlertidig nedgang i indtjeningen pga. coronanedlukningerne. Tallene skal derfor fortsat tages med forbehold, da vi mangler at se indvirkningen på virksomhedernes indtjening fra coronakrisen på lidt længere sigt samt at få fjernet indtjeningstallene fra flere kvartaler. Vi skal nok hen til ultimo 2021 eller primo 2022 før data igen bliver mere retvisende. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver p.t. handlet i 25,25 mod 25,81 i slutningen af sidste måned, hvilket er over niveauet i forhold til den historiske prissætning. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster p.t.

Emerging Markets aktierne er blevet en del billigere i juli måned, da frygten for regulering i Kina tynger markederne. Samtidig skaber deltavarianten bekymring, da vaccinationsudrulningen i flere udviklingslande halter betragteligt efter, hvorved de pågældende lande heller ikke fsva. den økonomiske vækst formår at følge med de udviklede lande. De danske kvalitetsaktier har til gengæld fået et løft og er blevet dyrere. En indtjeningskrone i Danmark koster pt. 24% mere end globale aktier, hvilket er en stigning på 10% ift. sidste måned og i tråd med den historiske forskel.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, der måler forskellen på ’afkast’ på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier lidt billigere relativt til obligationer, da forskellen er 2,73% mod 2,40% i sidste måned bl.a. pga. rentefaldet. Som under prisfastsættelsen mangler vi stadig aktuelle inputs fra virksomhedernes indtjening over den kommende tid, før vi kan danne os et helt klart billede, da risikopræmien (Yiels Gap’et) vil se kunstigt lavt ud. Mange virksomheders indtjening vil nok svinge i løbet af 2021 afhængigt af genåbningen og normaliseringen af samfundet. Historisk er renten stadig meget lav og aktier fremstår derfor som et attraktivt alternativ selv efter flotte kursstigninger.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Note: Historiske udvikling i vores afdelinger siden deres start (hvad er 100 kr. blevet til)

De danske kvalitetsaktier har igen fået medvind, bl.a. rykker sværvægterne Novo Nordisk og DSV, samtidig med at Vestas og Ørsted inden for grøn omstilling har fået det bedre. Europæiske ejendomme, der har haft et afkastmæssigt efterslæb siden coronakrisen, lever godt af den gradvise genåbning og det fornyede rentefald. Som tidligere nævnt har Emerging Markets aktier haft det svært pga. udsigten til kinesisk regulering og det generelle efterslæb i smittebekæmpelsen og vaccinationsudrulningen i de mindre udviklede lande.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på nu hhv. -0,45% og +1,20%, holder vi stadig en lavere rentefølsomhed, og vi forventer fortsat en mindre rentestigning i de lange renter inden årets udgang bl.a. pga. store udstedelser af obligationer og et mindre opkøb fra den amerikanske centralbank.

Vi mener, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ’kedelige’ forsikringer som danske realkreditobligationer, hvor det forventede afkast fremadrettet er blevet lidt højere som følge af rentestigninger i realkreditsegmentet.

Fortsat god sommer til alle.

Med venlig hilsen

Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest