Markedskommentar februar: Få store aktier trækker aktielæsset!

• Februar måned gav afkast på ml. +1,1% til +2,6% i Wealth Invest Optimal afdelingerne.
   
• Februar måned gav afkast på ml. -0,4% til +3,6% i vores Fundmarket afdelinger.
   
• Februar måned gav et afkast på +3,6% i vores afdeling Afkast+.
   
• Generelt har mange selskabers indtjening overrasket positivt for Q4 herunder chip- og AI giganten Nvidia.
   
• Aktier er blevet dyrere ift. både indtjening og obligationer. Obligationer fremstår attraktive, og det samme gør balancerede porteføljer med både aktier og obligationer.
   
• Som led i vores løbende porteføljepleje øger vi rentefølsomheden lidt. Dollarkursen og renteniveauet og -strukturen gør, at vi foretrækker længere danske og europæiske obligationer herunder 4%’s realkreditobligationer frem for korte amerikanske obligationer. I forbindelse med rebalancering reducerer vi lidt i amerikanske aktier.
   
• Inflationen fortsætter ned dog i behersket tempo, hvorved ”higher for a little longer” er den fremherskende holdning ift. de korte renter.
   
• Centralbankerne er dermed endnu ikke helt i mål mht. inflationsbekæmpelsen, og de første rentenedsættelser forventes derfor først til juni.

 Fokuspunkter i februar:

– Inflationsudviklingen herunder kerneinflationen.
– Fortsat opmærksomhed på rentemeldinger fra de store centralbanker ECB, FED og den japanske centralbank.
– Virksomhedernes indtjening og forventninger samt udviklingen på arbejdsmarkedet herunder løndannelsen.

Vi har længe skrevet og talt om renteudviklingens påvirkning af aktiemarkedet. I starten af 2024 ser det umiddelbart ud til, at der er sket en vis dekobling, da renterne er steget samtidig med, at aktierne generelt er steget. Hovedårsagen hertil ser ud til at ligge i selskabernes flotte regnskaber og gode økonomiske nøgletal. Økonomien og selskaberne ser ud til at kunne håndtere det højere renteniveau. Man kan godt argumentere for, at de længere renter blot er vendt tilbage til niveauer, som vi kendte fra tidligere, mens der fortsat er plads til at sætte de korte renter ned i takt med, at vi rammer en inflation på 2%. Derfor er det nok sundt som både investor og boligejer at slette de seneste 10 års rentehistorik fra hukommelsen, da vi alt andet lige ikke vender tilbage til de ultralave og negative renter. Her vil en ældre demografi og mindre arbejdsstyrke holde lønningerne oppe samtidig med, at den øgede gældsætning i specielt USA vil holde de længere renter på et højere niveau, da kreditkvaliteten bliver forringet.

Samlet har markedernes tårnhøje forventninger til antallet af rentesænkninger lidt et knæk. Forventninger er nu mere i tråd med vores: yderligere tre i både USA og Europa startende fra juni måned.

I Optimal Invest er vi egentlig superglade for den udvikling og de fremtidsudsigter, da obligationer igen er blevet attraktive, og vi dermed er sluppet af med TINA (There Is No Alternativ) til aktier. Det styrker alle vores balancerede afdelinger og fremmer mulighederne for merafkast under den aktive porteføljepleje.

Vi har længe talt om de ”Magnificent Seven” som trækhesten for aktieudviklingen. Nu ser det ud til, at vi fremadrettet skal fokusere på de ”Fantastic Four”, da Apple, Tesla og Google ser ud til at være stået af kursfesten, hvorved der kun er Nvidia, Meta, Amazon og Microsoft tilbage. Her har Nvidias bomstærke regnskab været med til at understrege, at kunstig intelligens snarere er en revolution end en boble.

Det er ikke kun i USA, at det er de store selskaber, der har trukket kursfesten og har outperformet. I Europa har 11 aktier drevet markedet. Denne aktiegruppe er tidligere blevet døbt ”Granolas” og tæller GSK, Roche, ASML, Néstle, Novartis, Novo Nordisk, L’Orèal, LVMH, Astrazeneca, SAP og Sanofi.

Den udvikling har gjort, at de markedsvægtede indeks har klaret sig langt bedre end de ligevægtede indeks, og de stores outperformance er ikke set lignende i de sidste 20 år. Derfor bliver det interessant at følge, om resten af markedet også kan komme op i tempo fremadrettet og om de store kan fortsætte og videreudvikle deres dominans.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktiers værdiansættelse i forhold til P/E er blevet lidt dyrere i den sidste måned pga. aktiestigninger. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) for globale aktier bliver nu handlet til 21,1 mod 20,6 i slutningen af sidste måned, hvilke er over det historiske niveau. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

Generelt er globale aktier blevet lidt dyrere i februar måned bl.a. pga. de fortsatte kursstigninger. Der er fortsat indregnet et stort potentiale i specielt de amerikanske techaktier, der med de seneste store kursstigninger fylder mere og mere i indeksene. Endelig fik vi fjernet Mærsks monsterregnskab for 2022 fra statistikkerne, hvorved vi får et mere klart billede af prissætningen af danske aktier. De handler med en rabat på 7% ift. globale aktier, hvilket er historisk billigt. Novo har naturligvis klaret sig fantastisk, mens mange af de andre større danske aktier som DSV, Genmab, Vestas og Ørsted har klaret sig mindre godt kursmæssigt, hvorved danske aktier samlet set er blevet billigere ift. indtjeningen.
 
Videre ser vi som altid på prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap. Yield Gap måler forskellen i afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente. De globale aktier er blevet dyrere relativt til obligationer, da forskellen er 0,37% mod 0,81% i sidste måned, hvilket er den laveste risikopræmie på aktier, som vi har målt i næste 20 års historik. Den lave risikopræmie på aktier ift. obligationer er blot med til at understrege, at obligationer fremstår attraktive i øjeblikket.

Man kan godt argumentere for, at kreditkvaliteten af de amerikanske statsobligationer er blevet forringet med den stigende statsgæld, hvorved investorerne forlanger en højere rente på amerikanske statsobligationer, hvilket medfører en helt naturlig indsnævring af Yield Gap’et. Samtidig fylder techaktier mere i indeksene, da der her er større forventninger til den fremtidige indtjening. Yield Gap’et kigger på den aktuelle prisning og indtjening og ikke på de fremtidige indtjeningsforventninger. Med andre ord kan vi være trådt ind i et nyt paradigme med en anden relativ prissætning end tidligere, hvor forskellen ”normalt” var ca. 2%.

Sådan læses grafen:

Grå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6%, er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Grøn linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Sort linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1%, er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistikker (i DKK)

Historisk akkumuleret udvikling i Optimal Invests afdelinger (i DKK)

Igen igen, fristes man til at sige, er det de amerikanske aktier, der trækker det største læs. De fylder næsten 2/3 af de globale aktieindeks, og koncentrationen af amerikanske aktier er efterhånden meget voldsom. Renternes stigning har generelt påvirket obligationskurserne negativt. Men vi har dog haft en god hånd med en stor overvægt af danske 4% og 5% realkreditobligationer, der er steget lidt over 1% indtil videre i 2024. Optimal Offensiv har nu igen krydset sin højeste kurs fra starten af 2022, mens Mix er kommet op på niveau. Det er de obligationstunge afdelinger, der er blevet mest negativt påvirket af de store rentestigninger de seneste år. De mangler lige det sidste før, at de også sætte nye kursrekorder.
 
Afkast+ fortsætter sin gode performance, og vi forventer at den vil blive understøttet af en større forskel positiv forskel mellem lange og korte renter.

Med venlig hilsen