Markedskommentar december: Centralbanker og politikere ”redder” investeringsåret 2020!

• Måneden gav afkast på 0,6% til 1,5% i afdelingerne, hvorved året endte med afkast på +0,8% til +5,2% (se mere senere).
• ”Afkast +” (vores gearede afdeling med 100% aktier og 250% obligationer) leverede et afkast på 11,3% i 2020. Se mere på hjemmesiden www.afkastplus.dk
• Aktier er blevet dyrere ift. obligationer og indtjeningen, men resultaterne skal stadig tages med forbehold.
• Lave afkastforventninger på obligationer med stadig masser af købekraft i afdelingernes forventede afkast.
• Massive hjælpepakker, rentenedsættelser og likviditets- og lånefaciliteter hjælper stadig økonomien gennem coranokrisen.
• Så kom vaccinationerne i gang med vaccine for 3 forskellige udbydere. Vaccinerne ser ud til af kunne håndtere de forskellige virusmutationer.
• Demokraterne ser ud til at få den totale magt i USA efter senatsvalget i Georgia, og det kan gøre det lettere at gennemføre deres politik med bl.a. grøn omstilling og regulering af techindustrien.

Fokuspunkter: Udviklingen i coronavirussen, økonomien og virksomhedernes indtjening, stimulipakker og det politiske billede i USA.

2020 vil på mange måder gå over i historien. Investeringsmæssigt startede det med en dramatisk nedtur, da pandemien ramte Europa og frygten ramte de finansielle markeder. Centralbanker og politikere trådte hurtigt i karakter og ydede massiv hjælp til økonomien og markederne. Hjælpepakker, lave renter og masser af likviditet skabte mere optimisme og fik investorerne til at tage mere risiko. Realrenterne blev så lave, at der reelt ikke var noget attraktivt alternativ til aktier. Nu kæmper vacciner, centralbanker og politikere med virusmutationer og nye nedlukninger for at genskabe den økonomiske aktivitet.

Udsigterne for 2021 ser gode ud så længe vaccinerne virker. Det nye år ser ud til at ligne lidt det gamle. Pandemien vil stadig lægge et låg på den økonomiske aktivitet, hvorved politikere og centralbanker vil pumpe penge ud i systemet. Dette vil understøtte aktivitetsniveauet og aktierne. Når vi i løbet af året forhåbentligt får en genåbning af samfundet, vil en kombination af rigelig likviditet, opsparet efterspørgsel og øget beskæftigelse få vækst og indtjening til at stige og understøtte aktiemarkedet.

En genåbning af samfundet vil lægge et opadgående pres på renterne, men centralbankerne vil igen i 2021 gøre meget for at undertrykke dette pres. Derfor bliver resultatet nok, at forventningerne til den fremtidige indtjening vil stige, mens renterne forbliver lave til moderat højere. Dette er opskriften på endnu et godt aktieår.

Vi skal dog huske på, at aktierne er blevet dyrere i takt med de lave renter. Derfor er det afgørende for prissætningen og udviklingen på aktiemarkedet, at renterne ikke stiger for voldsomt, da obligationer så igen kan blive et attraktivt alternativ til aktier hvorved investorerne ikke fremadrettet vil betale så meget for en indtjeningskrone.

Det bliver ligeledes spændende at følge udviklingen i aktierne indenfor ”ny økonomi” (tech, grøn omstilling og digitalisering) ift. ”gammel økonomi” (finans, industri og olie). Vil den nye økonomi igen outperforme den gamle voldsomt og vil den bæredygtige bølge fortsætte. Det første er nok mere usikkert, da prisforskellen er historisk høj, mens det sidste første lige er starten og vil fortsætte med uformindsket styrke.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blevet dyrere ift. indtjeningen i takt med månedens aktiestigninger. P/E satserne vil alt andet lige være ”kunstigt” høje, da flere virksomhederne har fået en midlertidig nedgang i indtjeningen pga. coronanedlukningerne. Tallene skal derfor stadig tages med en del forbehold, da vi mangler at se indvirkningen på virksomhedernes indtjening fra coronakrisen på lidt længere sigt og få fjernet indtjeningstallene fra 1. og 2. kvartal. Vi skal måske helt hen til 3. kvartal 2021 før, at data igen bliver mere retvisende. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver p.t. handlet i 27,26 mod 26,40 i slutningen af november, hvilket er over niveauet ift. den historiske prissætning. Tabellen giver et overblik over, hvad 1 kr. indtjening koster p.t.

Emerging Markets har haft en god måned, og de er blevet en del dyrere i løbet af december. Value-tunge Europa med meget finans og industri hænger stadig efter i prissætningen. I 2021 har Growth udkonkurreret Value, så prisforskellen mellem Europa og USA er blevet markant højere. Den nye økonomi med Tech, grøn omstilling og digitalisering har klaret sig betydeligt bedre end den gamle økonomi med industri, finans og olie. Vi vil dog pt. ikke kloge os for meget på udviklingen i P/E tallene, da de er ramt af forventeligt midlertidige effekter. Fremadrettet må vi fortsat forvente, at investorerne vil betale mere end det historiske gennemsnit for en indtjeningskrone, da renterne nu er lave alle steder også i USA. En indtjeningskrone i Danmark koster pt. 14 % mere end globale aktier, hvilket er en stigning på 2 % fra sidste måned.

Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, der måler forskellen på ”afkast” på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier blevet noget dyrere relativt til obligationer, da forskellen er 2,75 % mod 2,95 % i sidste måned. Som under prisfastsættelsen mangler vi stadig aktuelle inputs fra virksomhedernes indtjening over den kommende tid, før vi kan danne os et klart billede. Mange virksomheders indtjening vil nok svinge i løbet af 2020 og starten af 2021 afhængig af genåbningen og normaliseringen af samfundet. Men da den røde rentegraf for den 10-årige rente i USA stadig er styrtdykket (renterne er faldet voldsomt), så er det mere eller mindre sikkert, at man som investor skal have en vis andel af aktier og/eller mere risikofyldte obligationer fremadrettet for at få et fornuftigt afkast. Risikopræmien ved at købe aktier i forhold til obligationer vil alt andet lige stadig være fornuftig.

Note: Yield Gap’et (grøn linie) måler afkastforskellen mellem indtjening ift. pris på aktier(E/P) og den 10-årige amerikanske statsrente. Kilde Infront og MSCI.

Sådan læses grafen:

Blå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6 % er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Rød linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Grøn linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1 % er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Note: Historiske afkast *=Benchmark. **Startdato 14/2-2018

Note: Historiske udvikling i vores afdelinger siden deres start (hvad er 100 kr. blevet til)

Danske aktier, euroen, grøn omstilling og Tech aktier står som de helt store vindere i 2021. I Danmark har særligt Ørsted og Vestas trukket fra blandt de store aktier pga. den grønne omstilling, mens Genmab er blevet belønnet for gode resultater inden for kræftbehandlingen. Euroen har fået medvind af en mindre renteforskel mellem USA og Europa, øget risikotagning, ECBs evne til at holde de sydeuropæiske renter lave og samarbejdet om EUs krisefond. Coronaen satte turbo på digitaliseringen og den grønne bølge rykker nu for alvor. Prissætningen af mange Tech og ”grønne” virksomheder har nået meget høje niveauer, som også er understøttet af de lave renter, da fremtidig indtjening bliver mere værd ved lave renter (diskonteringseffekten). Emerging Markets obligationer var årets tabere sammen med europæiske ejendomme bl.a. pga. svagere EM valutaer og, at hoteller og erhvervsejendomme blev ramt af nedlukninger og ændrede arbejdsmønstre. Et stort fald i dollaren på 9 % har ramt vores store brede afdelinger, da vi ikke afdækker valutakursen (det koster typisk 1-2% om året af afdække valutakursen mellem dollar og danske kroner). Derudover har vi måttet tage et mindre tab på en overvægt af High Yield obligationer i starten af året før coronaen, da alle vores modeller primo året viste opsving. Generelt er det meget svært at finde obligationer med et fornuftigt forventet afkast i forhold til risikoen. Vi har i 2020 haft medvind på vores bæredygtige strategi.

De meget store forskelle i de enkelte aktieklasser gør, at det samlede afkast for 2020 vil være stærkt afhængigt af aktivfordelingen. En høj andel i danske aktier og teknologiaktier samt en høj rentefølsomhed og valutaafdækning af dollaren har givet de bedste resultater i 2020. Alle afdelinger har dog givet mere købekraft igen i 2020, og de har alle slået deres respektive Morningstar Kategorier. Generelt ligger vi helt i toppen med både stjerner, globusser og guld ratings fra Morningstar, hvor det er muligt, hvorved både fortid, fremtid og bæredygtigheden ser god ud. Det er kun ”Livscyklus 30-40” der pt. må nøjes med 4 stjerner pga. en sammenligning med afdelinger i en kategori, der har 20 % flere aktier. Vi arbejder som altid videre med stor risikospredning, så der ikke er nogle aktivklasser, der bliver for dominerende.

Med 10-årige renter i Tyskland og USA på fortsat hhv. -0,6 % og +0,9% er der ikke meget at hente på sikre obligationer. Derudover skal staterne udstede rigtigt meget gæld for at finansiere hjælpepakkerne over den kommende tid samtidig med, at den massive udpumpning af likviditet kan give inflation på lidt længere sigt. Indtil videre køber centralbankerne alle disse obligationer og fører en slags rentekurve kontrol, men på længere sigt fremstår lange statsobligationer ikke som en speciel attraktiv investering. Derfor holder vi fast i en lavere rentefølsomhed, så vi er mere robuste ved en evt. rentestigning i de lange renter.

Vi har ved indgangen til det nye år valgt at øge andelen af europæiske ejendomme med 2,5% i stedet for 2,5% i kontanter og danske realkreditobligationer. Vi forventer, at en normalisering i løbet af 2021 vil gavne den hårdt ramte ejendomssektor i Europa.

Vi føler, at vi har en god balance og fornuftige vægte i afdelingerne mellem muligheder og risici samt spændende aktivklasser og mere ”kedelige” forsikringer som danske realkreditobligationer.

Med venlig hilsen og godt nytår – Karsten Hannibal, Partner i Optimal Invest