Markedskommentar april: Høj inflation presser aktie- og obligationskurserne

• Måneden gav negative afkast på -1,5% til -2,0% i Investin Optimal afdelingerne (se mere senere). 
  
• Aktier er blevet billigere i prissætning ift. obligationer og ift. indtjening.
  
• Nyhedsstrømmen fra krigen i Ukraine og inflationsudviklingen styrer markedsudviklingen.
  
• Krigen har givet højere priser på råvarer, metaller og fødevarer, hvilket er medvirkende til den øgede inflation.
  
• Europa er fortsat meget afhængig af naturgas fra Rusland.

Fokuspunkter: Krigen i Ukraine, centralbankernes ageren samt inflations- og renteudviklingen.

Store prisstigninger på fødevarer, metaller og råvarer fortsætter med at presse inflationen op, hvorved vi har fået yderligere rentestigninger, hvilket desuden har medvirket til at præge aktierne negativt. Trods en positiv start på regnskabssæsonen, har aktierne således haft det svært også i den forgangne måned. Vi har ikke længere en økonomi styret af mangel på efterspørgsel og medfølgende behov for økonomiske hjælpepakker, men derimod mangel på energi, råvarer, arbejdskraft, færdigvarer samt knaphed på en lang række kritiske komponenter til industrien. Disse faktorer har resulteret i den kraftige inflation og de betydelige rentestigninger, som vi har set de forgangne måneder, og det kan medføre 2. og 3. runde-effekter, der kan holde inflationen høj i en længere periode. Dertil kæmper Kina atter med Covid-19, hvilket påvirker både den kinesiske økonomi og de globale forsyningskæder samt har medvirket til den negative stemning på de globale aktiemarkeder. Den kinesiske stat forsøger dog at afbøde disse effekter ved stimuli og lempelige kapitalkrav og -regler i bankerne. Alt i alt har ovenstående resulteret i de højeste renter i 6 år.
 
På denne baggrund er der en forventning om at centralbankerne i den kommende tid sætter renten op, og de negative renter kan dermed snart være et afsluttet kapitel. De stigende renter giver en mere afdæmpet økonomiske aktivitet og inflation, men centralbankerne er ude i en balancegang, da de ikke må kvæle økonomien. Buffere i form af pensioner, friværdier og andre opsparinger er dog med til at understøtte økonomien.
 
Den grønne omstilling udgør den største andel af nye investeringer gennem de seneste år, hvilket giver anledning til udfordringer, da den ’sorte og fossile energi’ er blevet underfinansieret bl.a. af klima- og miljøhensyn. Da vi i Europa nu forsøger at frigøre os energimæssigt fra Rusland, vil den grønne omstilling tage yderligere fart fremover. Der bliver i høj grad arbejdet med energiforsyningssikkerhed, og her står Danmark i en central position globalt med samarbejde på tværs af landene.

For den globale økonomi er det af afgørende betydning, hvad der foregår i USA. Så længe væksten er intakt, vil den globale økonomi fortsætte sin positive konjunktur. På lidt længere sigt er de økonomiske fundamentaler afgørende. Det forhold, at renten stiger, forventes at tage toppen af aktiemarkedet, men samtidig vil stigningen i bruttonationalproduktet, som forstærkes af stigende priser, betyde at indtjeningen i virksomhederne følger med op. Vi vurderer derfor, at aktiemarkederne med stor sandsynlighed vil klare sig gennem de kommende års omlægning i pengepolitikken, højere inflation og den medfølgende rentestigning. Vi må dog forvente flere udsving i børskurserne end normalt, før vi atter vender tilbage til mere normale tilstande på både aktie- og obligationsmarkederne.

Værdiansættelse af aktier og obligationer

Globale aktier er blevet billigere i den seneste måned bl.a. pga. kursfald. Som nævnt tidligere, er P/E-satserne efterhånden mere troværdige og mindre påvirkede af ’coronastøj’. Pris i forhold til indtjening (P/E – prisen for 1 indtjeningskrone) bliver nu handlet til 16,7 mod 19,1 i slutningen af sidste måned, hvilket efterhånden er på niveau med den historiske prissætning. Aktierne har ikke været billigere ift. indtjeningen siden marts/april 2020. Tabellen viser hvor meget 1 krones indtjening koster i DKK i skrivende stund:

Som det fremgår ovenfor, er samtlige regioner blevet billigere. Dog er Pacific, som har klaret sig bedst, kun blevet marginalt billigere. Danske aktier handler billigere end amerikanske, og merprisen til globale aktier er nu 11% mod 8% måneden forinden.
 
Ser vi på vores sædvanlige prissætning af aktier i forhold til obligationer, det såkaldte Yield Gap, som måler forskellen på afkast på aktier (indtjeningen ift. prisen på aktierne E/P) minus den 10-årige amerikanske statsrente, er de globale aktier blevet dyrere relativt til obligationer, da forskellen er 3,06% mod 2,80% i sidste måned, hvorved aktier fortsat fremstår som et attraktivt alternativ historisk.

Sådan læses grafen:

Grå linje: Måler ”afkastet” på aktier. Når linjen er over 6%, er aktier billige isoleret set ift. de historiske niveauer og vice versa.

Grøn linje: Måler den 10-årige rente i USA. Renter og obligationskurser er negativt korreleret, dvs. jo lavere renter desto højere obligationskurser og vice versa.

Sort linje: Måler den forventede afkastforskel mellem aktier og obligationer. Når linjen er over 2,1%, er aktier billige ift. obligationer i et historiske perspektiv og vice versa.

Afkaststatistik (i DKK)

Det har indtil videre kostet i afkast at investere bæredygtigt i indeværende år, hvilket også har påvirket vores afdelinger. De ’sorte’ energiselskaber og selskaber indenfor minedrift og våben har været efterspurgte pga. krigen i Ukraine. Bæredygtige globale aktier er således faldet med ca. 7%, hvilket er 1,5% mere end det klassiske indeks, hvor kontroversielle forhold ikke er udeladt. Vi forventer dog et comeback til bæredygtige investeringer, ikke mindst set i lyset af den nuværende energisituation i Europa, men også den generelle klimasituation. På aktiesiden har danske aktier givet et fald på ca. 10%, mens europæiske ejendomme nu er hårdest ramt med et fald på 12,8%. Den høje inflation har desuden givet obligationer en særdeles hård start på 2022. Danske realkreditobligationer er således faldet med hele 10,5%, mens de europæiske obligationer er faldet med 8,5%. Pga. safe haven og renteforskel til Europa er dollaren steget 7%.
 
Som tidligere nævnt, har vi en klar forventning om et comeback til bæredygtige investeringer. Dertil er det vigtigt at pointere, at de relativt kraftige rentestigninger, vi har set på obligationsmarkederne, indebærer at obligationer fremadrettet vil levere højere effektiv forrentning end vi har været vant til i de senere år.

Med venlig hilsen

Karsten Hannibal,
Partner i Optimal Invest